18:42 Фондовый рынок |
Сохраняются слабости архитектуры отечественного финансового рынка, ограничивающие его конкурентоспособность и заключающиеся в следующем. По-прежнему незначительны объемы финансового рынка (по сравнению с развитыми рынками), позволяющие небольшими объемами средств манипулировать рынком; низкая монетизация экономики (ненасыщенность ее денежными ресурсами в сравнении с развитыми экономиками — финансовая глубина экономики должна быть 50-60% и выше); незначительный объем финансовых активов и, соответственно, сбережений населения в сопоставлении с размерами экономики, не позволяющие удерживать рынок и, соответственно, финансовую стабильность при спекулятивных атаках и иных кризисных ситуациях. Узость внутреннего спроса (по всем опросам население готово вкладывать в ценные бумаги не более 3% своих сбережений), чрезмерная доля спекулятивных инвесторов, прежде всего иностранных, большая часть акций, находящихся с свободном обращении (free float), принадлежит иностранным инвесторам, соответственно, на них приходится большая часть оборота по российским акциям (на зарубежных площадках полностью, в России в основном); сопоставимость торговой активности по российским акциям на Западе в сравнении с внутрироссийским оборотом формируют сильную зависимость отечественного финансового рынка от операций иностранных инвесторов. Высокая фрагментарность российского финансового рынка, отсутствие центрального депозитария, центральной расчетно-клиринговой организации, насыщенность рынка информационными и технологическими барьерами. Риски российской экономики оцениваются как высокие со стороны иностранных и отечественных инвесторов (доказывается сохраняющейся высокой волатильностью финансового рынка, низкими рейтингами России при оценке уровня экономического и человеческого развития, экономической свободы, инвестиционного климата). Как следствие, несмотря на значительный рост прямых инвестиций в 2005-2006 гг., по-прежнему на публичном финансовом рынке сохраняется преимущественно спекулятивный характер деятельности инвесторов. Высокая волатильность российского рынка. В 1990-е гг. российский рынок был одним из самых волатильных (соответственно, самым рискованным) в мире. В текущем десятилетии уровень волатильности снизился, но по-прежнему остается высоким. Как свидетельствуют расчеты, в 2004-2005 гг. волатильность российского рынка была в 3 раза выше, чем развитых рынков и по степени рискованности уступала только Латинской Америке. Очень сильна зависимость российской экономики от сырьевого экспорта. Экспортные цены на сырье (а за ними и доходы корпоративного сектора и бюджета) способны к резким и непрогнозируемым колебаниям, ведут с лагом в 4-6 месяцев — при падении цен — к кризисным последствиям для российской экономики и отечественных финансовых рынков, генерируют риски. Чрезмерные концентрации: собственности в акционерных капиталах; торговой активности на ограниченной группе финансовых инструментов (7-10 акций генерируют более 90% объемов торгов); финансовых институтов, финансовых ресурсов в Москве (в столице — сверхконцентрация внутренних денежных ресурсов страны (более 60%) и финансовых институтов (от 40 до 80% общей численности по стране); очень незначительная доля акционерных капиталов, находящихся в свободном обращении (небольшой free float); большинство компаний средней и малой капитализации не подготовлены к выходу на рынок, имеют непрозрачную структуру, существуют в качестве наборов раздробленных активов, денежных потоков и бизнесов, нуждаются в реструктуризации; олигополия в структуре финансовых посредников и институциональных инвесторов (в различных сегментах внутреннего финансового рынка доминируют по 8-10 игроков); заниженная доля участия населения в активности на финансовых рынках — указанные и другие факторы создают крайнюю неустойчивость финансовых рынках, их способность генерировать очень высокие колебания в курсовой стоимости финансовых активов. Слабость финансовой позиции институтов финансового рынка, их слабая капитальная база, неспособность абсорбировать крупные риски, нарастание рисков, связанных с проблемными активами. Значительное воздействие на рынок оказывают деформации в механизме, обеспечивающем честность и справедливость ценообразования, в блоке отношений «финансовый институт — клиент», фрагментарность рынка и конфликты интересов, проявляющиеся в финансовом обороте. Распространена практика операций с использованием служебной информации. Проблемы, стоящие перед российским фондовым рынком и связанные с повышением его конкурентоспособности, определяют необходимость программных действий государства, относящихся к составляющим конкурентоспособности рынка (макро-финансовая политика, стимулирование внутренних инвесторов и долгосрочных иностранных инвестиций, реструктурирование отрасли ценных бумаг, реформирование системы регулирования рынка, продвижение российских ценных бумаг и фондового рынка как «хорошего товара» для международных инвесторов). В настоящее время потребность российских предприятий в долгосрочных внешних финансовых ресурсах в основном реализуется через корпоративные облигационные займы (внутренние и внешние), а также банковские кредиты (от зарубежных банков, доступные, однако, лишь крупнейшим компаниям). Акции, как источник финансирования, в большинстве стран уступают облигациям и здесь едва ли можно ожидать, что Россия будет похожа на Канаду, Австралию или Великобританию. Даже в США, стране, где традиционно акционерный капитал очень развит, эмиссия облигаций в разы превышает эмиссию акций. Каковы факторы, препятствующие более активному использованию фондового рынка российскими компаниями и, соответственно, более полному использованию имеющихся в экономике накоплений на цели экономического роста? Прежде всего — это ограниченная база инвесторов. На мировых рынках основными инвесторами в акции (как и в облигации), как правило, являются так называемые институциональные инвесторы — пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды. В США, например, 40% активов частных пенсионных фондов помещено напрямую в акции корпораций. В фондах правительств штатов доля акций еще больше. Учитывая размеры активов пенсионных фондов США, речь идет о триллионах долларов. В Великобритании более 2/3 активов пенсионных фондов размещено в акциях. В континентальных европейских странах доля акций в активах пенсионных фондов значительно меньше, но при этом и сами активы этих учреждений значительно меньше в связи с неразвитостью накопительной пенсионной системы. В России большая часть пенсионных денег вложена в государственные ценные бумаги. Сегодня 97% инвестируемой части пенсионных накоплений находится в распоряжении государственной управляющей компании — Внешэкономбанка, который инвестирует средства в российские еврооблигации и ОФЗ (83%), размещая их во вкладах в банках. Объем накопительной части пенсии, находящийся под управлением негосударственных управляющих компаний, составлял в конце 2005 г. примерно 170 млн долл. и эта сумма растет медленно. Из них в акциях — 28%, в корпоративных облигациях — 24%. В ближайшее время едва ли пенсионные деньги смогут пойти на рынок IPO в силу законодательных ограничений. Между тем за рубежом (по крайней мере, в Европе) пенсионные фонды — не только крупные инвесторы в акции, они же — основные поставщики венчурного капитала. Собственно негосударственные пенсионные фонды в России по своим относительным размерам уступают аналогичным учреждениям не только развитых стран, но и многих развивающихся. Отношение активов НПФ к ВВП в России в 2006 г. составляло примерно 1,1%, в то время как в ЮАР — 39%, Бразилии — 12%, Казахстане — 8%, Индии — 5%, Корее — около 2% (2004). Абсолютные размеры активов всех российских НПФ в конце 2006 г. составляли около 12 млрд долл., на порядок меньше, чем в Великобритании и на два порядка — чем в США. Аналогичная картина наблюдается со страховыми компаниями. Соотношение «активы страховых компаний/ВВП» в России не превышает 2%, в то время как в развитых странах оно колеблется от 12% в Испании до 53% во Франции. Причем в связи с неразвитостью системы страхования жизни и пенсионного страхования в России у российских страховых компаний отсутствуют длинные деньги, соответственно в структуре их активов доля акций и корпоративных облигаций мала (11% в 2004 г., подробнее см. ниже). Для сравнения: у американских компаний страхования жизни примерно 40% страховых резервов помещено в корпоративные облигации, 25% — акции (2004 г.). А это сотни млрд долл. Активы всех российских страховых компаний в конце 2006 г. составляли примерно 13 млрд долл., в то время как в Германии, Франции, Великобритании, Японии и США они составляли в 2004 г. от 775 до 2342 млрд долл. Несмотря на быстрый рост активов паевых инвестиционных фондов в последние годы, их абсолютные и относительные (по отношению к ВВП) размеры остаются чрезвычайно низкими. Отношение чистых активов инвестиционных фондов к ВВП (0,6% в 2006 г.) на два порядка ниже, чем в развитых странах (до 60-100%) и в несколько раз ниже, чем у других формирующихся рынков (3-7%). Остается проблема узкой базы и индивидуальных инвесторов. Главным препятствием для более активного участия населения на финансовом рынке выступает, безусловно, низкий уровень доходов. При среднемесячной начисленной зарплате в 12448 руб. (примерно 480 долл., март 2007 г.) едва ли можно ожидать, что появятся большие сбережения. По разным оценкам, у населения на руках в наличной форме может находиться от 25 до 80 млрд долл. только американской валюты. Часто граждане больше доверяют своим знакомым предпринимателям и без формальностей ссужают им деньги в долг, нежели размещают свои сбережения в финансовой системе. В этом случае, конечно, деньги «работают», но в неформальном секторе экономики, преимущественно в сфере торговли и в целом малого предпринимательства, в то время как, для того, чтобы Россия оставалась в ряду ведущих мировых экономик, необходимы инвестиции в наукоемкие, капиталоемкие отрасли, которые могут привлечь ресурсы только с цивилизованного рынка капиталов. Инвесторов, которые вкладывали бы свои сбережения в ценные бумаги, в России очень мало по сравнению со странами с развитыми рынками, да и некоторыми формирующимися. По данным ММВБ общее количество инвесторов — физических лиц, использовавших биржу для торговли ценными бумагами (акциями) на 1 января 2007 г. составляло 230 тыс. чел. (в июле 2006 г. — 180 тыс., в дек. 2004 г. — 97 тыс.). Еще 6 тыс. чел. передали свои средства в доверительное управление профессиональным участникам (банкам и брокерско-дилерским компаниям). В ходе летнего размещения акций Роснефти ее бумаги приобрели 115 тыс. чел. С учетом акционеров Роснефти общее количество прямых (активных) инвесторов в акции в России в конце 2006 г. едва ли превышало 350 тыс. человек. Это примерно 0,25% населения. В то же время в Китае количество инвесторов в акции превышает 70 млн чел., что составляет 5,6% населения. Именно инвесторы — физические лица — «делают» рынок акций в КНР, в то время как в России это крупные участники — юридические лица, причем в значительной мере иностранные фонды. Аналогична ситуация с паевыми инвестиционными фондами. Формально в России более миллиона пайщиков (называется цифра и в 3 млн) однако, как и в случае с акциями, большинство — пассивные инвесторы — бывшие акционеры чековых инвестиционных фондов, которые были преобразованы в ПИФы. Реальных инвесторов, осознанно купивших паи (так называемые «рыночные пайщики») — по оценке Национальной лиги управляющих составляло в начале 2007 г. 330 тыс. Подавляющее большинство граждан, располагающих денежными средствами для сбережения, предпочитают банковские депозиты и наличные. Если первая форма сбережения с точки зрения движения капитала в экономике в известной мере эквивалентна инвестициям в ценные бумаги, то вторая означает омертвление капитала, выведение его из производительного использования. Важный фактор, препятствующий выполнению фондовым рынком своих функций, можно определить как недостаточную открытость компаний и их недостаточную ориентированность на интересы миноритарных акционеров. Несмотря на то, что в этой области произошли существенные изменения в лучшую сторону, проблемы остаются. Одна из них связана с выплатой дивидендов. Как известно, в 1990-е гг. выплаты дивидендов носили единичный характер. Реальные собственники компаний получали прибыль путем управления денежными потоками (при этом центры прибыли находились в других компаниях, полностью принадлежавших руководителям), путем выплат больших вознаграждений «себе любимым» и т. п. В текущем десятилетии многие российские компании не только приступили к выплате дивидендов, но и закрепили в своих уставах ряд положений о направлении на дивиденды определенной доли чистой прибыли (например, не ниже 10%). Тем не менее, по сравнению с развитыми рынками, доля дивидендных выплат в чистой прибыли российских компаний остается на низком уровне. По оценкам (официальная статистика отсутствует) максимальный уровень дивидендных выплат в России пришелся на 2005 г. и составил 24,5%. В остальные годы цифра колеблется от 9 до 22%. Дивидендная доходность акций крупнейших российских компаний (особенно с государственным участием) составляет доли процента (для большинства развитых рынков среднее значение за последние 15 лет — 3-4%). До настоящего времени вопрос о регулировании дивидендных выплат в России остается открытым. На данный момент законодательно не закреплена нижняя граница чистой прибыли, которую следует направлять на выплату дивидендов акционерам (такая норма есть в законодательстве некоторых стран). В текущем десятилетии значительно увеличилась информационная открытость российских компаний, свидетельством чему является, в частности, рост индекса транспарентности российских компаний, ежегодно определяемый агентством S&P. В 2006 г. он составил 53% (в 2005 г. — 52%, 2004 г. — 46%, в 2003 г. — 40%, в 2002 г. — 36%). Тем не менее, это ниже, чем в развитых странах. Аналогичный показатель для компаний, например, Великобритании составляет свыше 70%. В конце 2005 г. — первой половине 2006 г. в нормативную базу были внесены поправки, которые должны были упростить выход российских компаний на рынок акций. С 2006 г. 30% акций должно обязательно предлагаться внутри страны. Как показал опыт размещения акций Роснефти, данная административная мера нисколько не помешала компании привлечь необходимые ресурсы. Регулятор вполне мог бы повысить эту долю до 50%. Для российского фондового рынка лучше, чтобы иностранцы приобретали российские акции на территории России. Ведь в этом случае в России, а не в Лондоне создается стоимость, связанная с выведением бумаг на рынок. А речь идет о весьма крупных суммах в млрд долл. в ближайшие годы. Существует точка зрения, что в силу неразвитой инфраструктуры российского рынка транзакционные издержки здесь выше, что и заставляет компании идти на зарубежные рынки. Однако факты свидетельствуют об обратном. Как на вторичном рынке издержки минимальны (комиссионные брокерам, плата депозитарию и т. п.), так и при размещении они намного ниже, чем за рубежом. Расчет, проводившийся экспертами ММВБ, говорит о том, что издержки по проведению IPO в России на порядок ниже, чем в Лондоне. Кстати, Сбербанк в начале 2007 г. разместил дополнительные акции только на российских биржах и это отнюдь не помешало иностранным инвесторам поучаствовать в размещении. Минимальный срок реализации преимущественного права сокращен до 20 дней, причем выкупать бумаги акционеры теперь (с 2006 г.) могут после проведения IPO по цене, определенной в ходе публичного размещения. Регистрация регулятором отчета об эмиссии становится уведомительной, но этот документ придется регистрировать непосредственно на бирже. Уведомительный характер разрешен только для размещений на бирже и с помощью брокера. И ММВБ, и РТС открыли новый сегмент для компаний, выходящих на биржу с IPO. Специально для таких компаний регулятором предусмотрен новый котировальный лист «В». Для компаний этого списка предусмотрены более низкие требования листинга, чем для компаний котировальных листов А и Б. Наиболее недофинансированной в России остается отрасль, которая определяет технологический уровень государства — машиностроение. В 1989 г. капиталовложения в основные фонды машиностроительного комплекса составили 8% всех капиталовложений СССР. В 2005 г. в России доля инвестиций в машиностроение (оборудование, транспортные средства, электронное оборудование и пр.) составила лишь 2,2%, причем последние 5 лет она из года в год снижается. И это притом, что абсолютный уровень капиталовложений в России в 2006 г. был ниже, чем в 1989 г. К сожалению, на финансовом рынке предприятия машиностроительного комплекса как заемщики не являются лидерами. В 2005-2006 гг. они привлекли от 14 до 25% всех средств, мобилизованных за счет выпуска корпоративных облигаций. В рыночной экономике первичный рынок может эффективно выполнять свои функции только при наличии эффективного вторичного рынка. Для улучшения работы вторичного рынка необходимы меры, касающиеся его торговой и расчетно-депозитарной инфраструктуры. |
|
|
| Всего комментариев: 0 | |